大家好，我是电动车公社社长。
蔚来又被盯上了！这次是一份超过1万字的外资做空报告。
报告被曝光当天，蔚来港股股价暴跌11%，市值直接蒸发350个亿。甚至有人说，这次事件的严重程度，堪比2019年前后蔚来和李斌最惨的时候。更关键的是，配合上蔚来近期测试车坠楼以及公关在多次事件里让人摸不着头脑的回应，媒体们的标题也就来了：《蔚来被做空，会计显神通》、《蔚来的糊涂账》、《蔚来赚钱竟然全靠刷单？》、《蔚来真的没有未来》，几乎篇篇10W+，点赞好几千，刷爆朋友圈。但是……当我研究完这份做空报告后，却在其中发现了里面的几个巨大的漏洞。今天我们就一起来扒一扒这份1万字的做空报告、也顺带把蔚来扒个底朝天，蔚来真的要凉凉了么？（视频、图文都给你们准备好了）关注动车公社视频号
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灰熊这份做空报告的主要论据可以概括为以下3大部分：1、蔚来利用武汉蔚能电池公司夸大自己的收入和盈利能力；2、蔚来是地方政府和个人致富的工具，几方关系不清不楚；
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首先第一部分，也是灰熊这篇报告里，看上去花的篇幅最多、最有力、也最容易把人看懵的对蔚来的指控就是：蔚来利用蔚能，完成了一些见不得人的交易。1是蔚来通过蔚能提前预支了自己7年后的电池租赁收入；2是蔚来在蔚能占股19.8%，有左手倒右手的嫌疑，通过卖给了蔚能超过需求数量的电池，从而拉高自己的收入；3是作为一辆电动汽车，理论上有电池折旧费用，而蔚来的电池折旧成本转嫁给蔚能全部承担。
于是得出结论，蔚能就是蔚来的背锅侠，而蔚来则利用蔚能做糊涂账刷单，以此蒙蔽投资人和股东。![]()
按照做空报告的说法是，到2021年9月30日为止，蔚能通过BaaS电池租赁方案，完成了19000个电池订单，也就是有19000个BaaS用户，但蔚来却给蔚能销售了40053个电池，四舍五入有两万多个电池，相当于11亿多人民币凭空消失。而以上所有的数据，均来自今年4月19日蔚来做电池资产ABN的募集说明书，一份半公开的官方资料。算是用蔚来发布的信息，狠狠的锤蔚来了？我作为电动车公社社长，这几年也是新能源行业的见证者和观察者，像蔚来这种短时间崛起的新能源企业也是我重点跟踪观察的研究对象，甚至当时蔚来首次公布电池租赁的Baas方案时，我们就第一时间给大家写过深度分析的内容。而新闻报道，最终要的就是要找到源头资料，但毕竟不是上市公司发的材料，源头不好找，并且就算找来了，287页也会直接劝退大多数人。但我还是刷信用卡，花巨资找来了这份电池资产ABN的募集说明书![]()
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更关键的是当我仔细翻完后发现，国内几乎所有没有都没发现这份做空报告里的巨大事实漏洞，而且真的错得离谱。借此，我们先通过这份官方资料，给大家简单介绍下在蔚来公司层面，蔚来电池租赁方案BaaS，到底是如何运作的：负责蔚来电池租赁的公司——蔚能，也就是武汉蔚能电池资产有限公司，其主要股东里包括负责造电池的宁德时代、负责做换电站的山东威达、以及负责保险的太平保险的关联公司，简单但不严谨地理解就是，蔚能相当于是蔚来拉了几个覆盖上下游且体量不小股东，搞了个小贷和资产管理公司，主营电池资产管理和电池分期付款业务。至于蔚来通过BaaS，和用户与蔚能之间的关系，用BaaS发布会上的一张图就可以说清：![]()
你跟蔚来用BaaS方案买车，买到的是不包含电池的，而你租电池是跟蔚能租的，它的电池则是从蔚来买来的，同时它委托蔚来进行运营。所以，电池的所有权在于蔚能，而实际提供运营服务的又是蔚来。那么回到灰熊的报告，你总共有19000个BaaS用户，蔚来却给了蔚能40053个电池，那你剩下那2万多块电池哪儿去了呢？这不就是左手倒右手来回倒业绩的实锤吗。但……尴尬的事情来了……这个国外的灰熊公司可能用的是……机翻……灰熊的做空报告里说的19000订单，确实来源于我花巨资换来的蔚能287页的募集说明书，但在第185页，写的是19000算是ABN的承租人，也就是说，这只是发的4亿债的资产池数量，而不是蔚来当时所有的BaaS用户。至于剩下的2万块，或许是用于换电站流通了，或许是用于别的BaaS用户租用了。各位，这就很离谱了？架了这么大的势准备做空，看起来也言之凿凿，结果看似最有力的证据，却……好吧，就这块，我个人单纯的认为，灰熊会不会真的只是是受到机翻的打击，写报告的研究人员也彻底会错意了？那么蔚能这个ABN到底是什么？全名其实叫资产支持票据。翻译成人话，蔚能发了一波债券，募来的钱用来做电池资产业务的投放，而ABN就是后续用自己的资产产生的现金连本带息还清的一种债务融资工具。![]()
再来说下蔚能为什么没亏？理论上电池和车是一体的，最多算个大零部件，没有流动性也就没有现金流。而巧妙就巧妙在，换电技术一上，电池完全可以作为资产，而BaaS每月收来的电池租赁费用恰好就可以成为自己基础资产产生的现金流。而发的4个亿的债（ABN），利率是3.12%，在这个ABN里，蔚能自己对这件事的收益率预期为4.5%，中间的差价恰恰就是蔚能的纯利润。这可不是我瞎说的，第192页清清楚楚写着……蔚能也没瞎吹，我也粗略核算了一下，大家可以视频里暂停看表，这还没算卖7万的电池与实际电池成本价之间的差值。而蔚能需要考虑的则只有那些突然还不起每月电池租金的用户和那些提前还清的用户了，蔚来几十万的车都买得起的人，大概率不太会还不起每个月1000来块的租金，而那些提前还清的，虽然少赚了一些利润，但至少账上现金流更多了，对于蔚能来说也不是件坏事。也就意味着，蔚来不仅比别的公司多出一块资产和现金流，而且还属于折价率不算大、特别优质的那种融资租赁资产，甚至可以凭借这个业务直接切入能源领域。更何况今年电池一直在涨价，实际上整件事情上，赚到的恰恰是蔚能。至于说蔚来通过蔚能提前预支了自己7年后的电池租赁收入，这点就点扯淡了，毕竟我是卖电池给蔚能，收租金的也是蔚能，我怎么就不能一次性算在我的收入里呢？打个不怎么恰当的比方，地产商把房子卖给物业，物业收租，难道房地产公司的财报里，需要按物业的租金来计算收入吗？![]( "点击查看图片来源")
再来说说做空报告里的第二个主要核心点：认为蔚来是让地方政府和个人致富的工具。核心论点就是，此时的蔚来还在烧钱，但股价上涨后，蔚来三次赎回了不少股份，而地方政府和相关投资主体也因此套现了135亿。先不说认准有价值的标的，投资并有回报这件事的合理性，我们来说说蔚来落户合肥的事。2020年，合肥在蔚来最艰难的时候拉了一把，注资70亿，拥有蔚来24.1%的股权，这件事也成为中国新能源史上最经典的牵手，当时也一度带火了合肥这座新一线城市。故事到这里，大家基本都知道，但灰熊这次提醒了一下大家不知道的部分：蔚来当时和合肥签订了一个到2024年营收超过1200亿的对赌协议。1200亿意味着什么？按蔚来目前45万均价计算，意味着到2024年蔚来必须卖出至少26万台车，每月需要2万2千台销量。我们先不论对赌协议的真假，事实上，在刚刚过去的6月，蔚来全国交付订单12961台，也就意味着6月营收达到了58亿。成绩不错，但离目标还很远，更何况从交付数量上来说，蔚来似乎确实略低于理想和小鹏，这也是为什么灰熊敢在这个时间点赌一把的根本信心来源。但别忘了，蔚来目前的在售车型只有老平台上的ES8、ES6和EC6，而能力更强的全新二代平台车型今年就有3款，包括ET7、ET5和ES7，而老款车型也进行了智能化上的迭代升级，推出了新款后销量必然也是会逐步攀升的。更关键的是，目前为止，从今年推出的3款新车来看，蔚来的价格似乎越来越高？别慌，我的话放在这里，除了超豪华品牌之外，任何品牌都是不可能抛弃它认为的大众市场的，这是铁打的规律。蔚来也一样，只是时机还没到，准备工作也还没做好。不过李斌之前也说了换电版、且便宜10%的特斯拉，也已经准备中了。![]()
等工厂铺好、补能网络搭建齐全、品牌立稳的时候，就是蔚来推出真正的爆款车的时候了。更何况，蔚来在一季度财报里提到，手握533亿现金。现阶段而言，某种程度上来，现金流对于处在快速成长期的新能源车企来说，甚至比营收更重要，
在做空报告的开篇就提到这么一句话，“李斌和愉悦资本以及当家人刘二海关系密切，”还特别标注了刘二海是瑞幸咖啡欺诈案的核心人物。简单说一下愉悦资本和刘二海，蔚来在2015年9月进行B轮融资的时候，愉悦资本就曾经和红杉一起参与了这一轮。![]()
而原本是个奇人的刘二海，也曾经在2020年接过了李斌的“最惨”称号，因为在这一年里他投过的知名项目里暴雷了好几个，比如我们熟悉的蛋壳公寓，以及这份报告里刻意提及的瑞幸咖啡。我确实没看懂李斌和刘二海关系密切这句话对研究蔚来这家公司的意义，不过确实在做空报告的一开始就成功地给了李斌一个“骗子”的假设。这个逻辑非常之厉害，用我们公社电动大喇叭的话来说就是，你认识一个人，被人说是骗子，因为你认识他，这就能证明你也是骗子，厉害。而在这份灰熊的做空报告里还花了很多篇幅来证明换电这条路的商业模式根本不成立，甚至还在报告里鞭了个尸。巧了，我刚做公社时，写的前几篇文章里就深度扒过这家叫Better Place的公司，大概就是2008年人家就想做换电，思路非常超前，甚至拉来南方电网做后援，但却在2013年破产了。特斯拉2013年也想做，但没多久就放弃了，而灰熊认为蔚来不可能神神秘秘地把别人都做不成的事情变成了一个有前途的业务。这个逻辑就更厉害了，还是用一下我们大喇叭的评价，别人没干明白的事，我干明白了，我就是骗子，厉害。最后来看下这个灰熊机构到底是个什么来头吧。简单扒一扒就会发现，这家新秀做空公司，在过去一共发表了24篇做空报告，其中中概股不在少数，斗鱼、58同城、跟谁学、瑞能新能源都被他们做空过。比如在2020年，他们就发了一份59页的报告做空跟谁学，紧接着，当月还试图狙击58同城，但有意思的来了，58同城的反应非常简单，直接置之不理。而跟谁学的总裁的回应则是：一派胡言！股价更是从30美元一路上涨到了100多美元，空头直接被打爆。所以也有网友是这么评价这家公司的：在做空中概股并翻车这件事上，灰熊从来没有翻过车。这么看来，这家只会带节奏的做空机构，和当年抓着现金流实锤暴打瑞幸的浑水相比，中间至少还隔着20个被韭菜逼得投降的香橼。如果浑水做空瑞幸已经算是做空届的第九层，那么这家叫灰熊的做空机构，连第一层的门，都还没摸到。这么一路细扒下来会发现，这份听上去都是言之凿凿，合情合理的几十页的做空报告，要么是在扯淡、要么是车轱辘话来回说，要么就是根本没进行实际调查访问，加上这家做空机构没事又老喜欢翻车。所以得出的结论似乎是——蔚来或许可以逃过这一劫了？就在我这么想的时候，我那个在金融圈混迹多年的朋友却给我发来这么几条消息：这篇小作文最致命的在于，会在事实层面诱导很多不明真相的人，除非对蔚来很了解或者干投资的，一般股民和吃瓜群众其实很难分辨事实真相。![]()
就像《乌合之众》里提到的，“影响大众想象力的，从来不是事实本身，而是它的扩散和传播方式”。在这样漏洞百出、逻辑混乱、词不达意、甚至没做基础实地调研和线上数据核实的做空报告出来后，对方的出发点其实已经很明确了，还是经济学里的老话“人的一切行为都是由经济行为决定的”。但为了流量，甚至不做任何实际数据核实，就直接引用的媒体们，我只能说，要么蠢，要么坏，毕竟在这件事情里，拨开云雾你会发现，最终受伤的其实只有两方：一个是中国优秀的民族企业，走出国门得面对群狼环伺，而在国内也有数不尽的莫名的口诛笔伐；第二个是中国人民，如若在民族崛起的道路上，我们自己都不能成为自己的一道光，又如何搀扶前行？当然，这些媒体可能也没想这么多，有可能只是单纯的……抠而已……![]()
最后还想说句话，这句话我在2020年的文章结尾写过：
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